本文来源：“上海天使会”

        1月18日，2025年第一季度天使科创营线下模块在上海成功举办，百余位来自天使科创营和清华五道口全球创业者项目的创业者出席了本次活动。

        在“投资视角”模块中，联创资本董事长韩宇泽发表了题为《股权投资的新特征、新趋势与建议》的演讲。他详细介绍了近年来中国投资市场的重大变化，深入剖析了中美投资市场的差异，并探讨了成熟市场的经验借鉴。此外，韩宇泽还对当前政府政策进行了系统分析，并就未来调整的方向提出了建设性建议。

演讲嘉宾

韩宇泽  联创资本董事长

中国投资市场持续低迷

        韩宇泽指出，中国股权投资市场经历了显著的萎缩。在募资方面，中国私募股权投资基金募资总金额、外币募资基金金额以及新募集基金数量自2021以来基本都在持续性下降。小额基金近两年里占比过半，大额基金占比有所上升。尽管募资并不代表实际投资，但事实上投资也不容乐观：2024年前三季度，中国股权投资仅为2021年的30.8%，各投资市场（天使投资、VC和PE）普遍下滑，投资总金额均仅能达到2021年的四分之一强度。

        “中国风险投资市场是靠民间资本推动起来的，然而今天的格局已经发生了质的变化”，韩宇泽介绍道。目前市场中大额案例贡献了超过45%的资金，国资占比较高且在不断攀升, 10亿以上规模新募集人民币基金国资管理人占比均超过七成，100亿以上占比近九成。从投资行业分布来看，2024年前三季度，半导体和电子设备最为市场青睐，IT行业因人工智能而再次崛起位列第二，其次是生物技术和医疗健康，该行业在经历监管的影响后，随着国家的重视而重新焕发生机。

        此外，退出市场的活跃度不足，IPO等交易量持续下降。2024年前三季度股权投资市场退出数量同比下降63%。中国近十年积累了庞大的退出存量市场，但退出赛道单一，主要依赖于IPO。大量基金进入退出/清算期，私募股权投资基金清算比例仅为24.1%，创业投资基金退出比例最低仅为7.6%。过去十年里，中国的退出总额仅为募资的31.8%，远低于美国的148.7%。

        投资市场萎缩同时带来了基金管理人的大幅减少，不过，对比美国私募基金管理人的数量，目前中国基金管理人数量在监管趋严、市场调整背景下的减少趋势反倒是合理的。

美国成熟市场经验分析

        美国上市公司数量自1996年达到顶峰的7000多家之后，长期下降不到5000家，但其总体的市值却在增长，这种增长主要得益于其对创新企业的扶持和自愿退市的策略。此外，美国逐渐形成了以并购为主导的成熟退出机制，2023年其并购交易金额是IPO融资的109倍，远高于中国的2.64倍。

        相比之下，中国上市公司数量快速增长，但A股表现却长期低迷。退出机制以IPO为主，并购市场活跃度显著不足，2023年并购数量仅为2016年高峰期的十分之一。以往IPO收紧时，并购相对会活跃，但近两年却呈现IPO和并购同时低迷。从政策角度分析，监管政策对并购限制较多，导致并购困难，例如股份支付占比低（仅5%）、审批环节严格、借壳上市和第二增长曲线不被允许等。值得关注的是，自去年开始，监管部门逐步出台鼓励性政策，意在激活并购重组市场。

        中国以强制退市为主，自1999年以来仅有321家公司退市，远低于美国的1.9万家。美股退市数量平均每年高达526家，A股平均每年仅17家，A股平均退市率不足1%，而美股平均退市率超5%。

        中国A股市场仍有看齐成熟市场的趋势。一方面，2015年至2024年间，上市公司的市值集中化。韩宇泽表示：“排名前五分之一公司的市值比重一直在提升，后五分之一在下降，这种市值、交易量等‘一九分化’的现象是好事，与美国和香港的市场越来越接近”。另一方面，基金股票持仓中机构占比不断提升，个人散户占比下降，符合全球资本市场的规律。

“再出发”阶段的政策探讨

        韩宇泽认为，国家已经高度认识到社会资本的重要性。二十届三中全会提出鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本等系列新政策。2024年底，中央强调要壮大耐心资本，大力吸引社会资本，对不同基金实行差异化管理，建立容错机制，防止挤出社会资本。不过，参照成熟市场的经验，对未来IPO政策仍不乐观，具体表现为监管执法全面强化、上市门槛拉高以及政府奖励减少，在此情形下，投资人或投资机构应把退出转向并购重组。

        就“如何激活投资市场”的问题，韩宇泽从以下六个方面进行了政策层面的探讨：

        1.积极调整现行政策，补齐并购重组的短板，精准匹配新兴产业的并购模式，简化审核流程。2.鼓励“重组上市”，对“借壳上市”精准区分并调整监管策略。3.科学调整主板、创业板和科创板的审核指标，灵活调整财务指标，增强对创新企业的扶持，同时引入绿色通道简化审核机制。4.审慎微调重组上市边界条件，免去资产总额、资产净额、交易金额以及针对创新性企业的净资产指标等要求，将三方交易纳入正常审核范围。5.积极引导和培育并购基金，发挥其积极股东角色的作用，同时允许PE、VC加入上市公司定增投资者行列，给市场注入活力。6.构建自愿退市和强制性退市双轨并行的退出机制。

        最后，韩宇泽总结道：“我们现在仍然有创新，正如美国在经历经济转型时采用的招数，放宽并购重组和鼓励科技创新，并且降低科创企业上市门槛。从目前的数据上来看，今天中国的股权投资市场已经跌入冰点。如果中国要进入高质量发展阶段，就还要培育更多的独角兽，如果中国想在世界的发展中赢得更大的空间，就必须要对股权投资进行重新激活和再出发。在座的各位很重要，尽管煎熬但不要下牌桌，可能最困难的时候已经过去了，我们或许迎来了新的发展机会。”

上海天使会简介

        上海天使会是在上海市政府指导下，由上海科创金融研究院重点打造的专业化天使投资服务平台，旨在培育天使投资生态，引导社会资本投早、投小、投硬科技，促进天使投资与前沿创新创业深度融合，以推动科技成果转移转化，服务上海国际金融中心和国际科技创新中心建设。

        “天使科创营”是由上海天使会推出的面向优秀科技创业者的线上线下相结合的多维度服务计划。天使科创营以“构建最具影响力的科技创业者生态”为愿景，汇聚各地科技创业精英，聚焦优秀科创企业成长过程中的难题，为创业者提供融资支持、导师领航、创业学习、社群建设等多维度赋能，帮助优秀的科创企业实现可持续发展。