发展直接融资已是国策，然而近几年来，我国直接融资占比却出现大幅度波动，直接融资增量占GDP的比重曾一度从2015年的24%下降到2017年的5%左右，2019恢复在14%，2020年达29%，但总体上与发达国家的直接融资的占比差距很大，与制订的提高直接融资占比的战略方针不符。“十四五”期间，我们应更加重视直接融资，提升直接融资占比，将存在的矛盾和问题切实解决。

文丨联创资本韩宇泽

一、我国直接融资现状

1.我国目前仍以间接融资为主

数据显示，截至2020年9月末，直接融资存量达到79.8万亿元，约占社会融资规模存量的29%。其中，“十三五”时期，新增直接融资38.9万亿元，占同期社会融资规模增量的32%。增量角度，现阶段我国新增社融中直接融资比例约为14%。存量法下，我国直接融资占比长期稳定在30%-40%区间，间接融资仍是我国企业主要的融资方式。

虽然近两年增量存量的直接投资占比都有所回升，但由于《资管新规》、《减持新规》等政策的颁发，使得直接融资的占比只得到了有限的上升。

2020年我国股权投资总额为1.19万亿，占GDP的比重由2010年的0.3%上升到1.17%。而2020年美国股权投资总额占GDP比重为3.3%，与美国相比我国股权投资还有很大的发展空间。

实体经济是财富创造的根本源泉，是国家强盛的重要支柱，作为直接融资最直接的我国私募股权创立的首要目的就是服务实体经济。

私募股权投资已经成为全球发达经济体最重要的融资手段之一，以美国为例，其私募股权融资规模早已超过公开市场，但在我国，私募股权融资只是公开市场和银行信贷融资的补充角色。由此可见，我国的融资环境都是以间接融资为主。

图1：我国增量直接融资占比（数据来源：Wind）

图2：我国存量直接融资占比（数据来源：BIS，世界银行）

2.我国直接融资占比相比发达国家差距巨大

通过横向对比可得知我国的直接融资占比与全球主要发达国家仍有巨大差距。从存量角度来看，2016-2020年，我国直接融资平均占比为30%左右，而美国的直接融资的平均占比为78%，英国同期的直接融资占比60%。作为传统的以银行为主导的日本和德国，其同期直接融资占比仍高达54%和43%。从国际比较看，美国企业直接融资占比为我国的两倍之多，银行主导型国家如德国和日本的直接融资占比也明显高于我国，企业融资结构仍有充足的转型空间，由此来看我国的直接融资有巨大的增长空间。

图3：美英日德中五国2016-2020年平均直接融资占比情况（数据来源：海通证券研究所）

近年来，我国融资结构有所优化，但直接融资占比仍然偏低，以银行信贷为主的间接融资占地位。间接融资要通过银行等媒介，存在信息不对称及交易成本高等问题。以间接融资为主的融资结构难以满足经济动能转换对金融服务的需求，造成实体经济高杠杆的原因之一。

3.受政策影响，近几年私募股权融资、投资规模出现较大幅度下跌

我国私募基金经过20多年的孕育成长，和2014年以来的快速发展，其服务实体经济创新发展的功能日益增强，但2018年《资管新规》的出台对整个行业影响广泛，特别是私募股权投资行业。在经历了2016年、2017年募资金额增长率分别为75%和30%后，2018年《资管新规》的出台使得2018年股权投资市场募资总额大幅下降34.3%，总投资金额为13,009.7亿元，较上年下降21.5%。到2019年，市场情况并未好转，2019年募集基金数量为2710支，募资总额约为12,444亿元，同比下降6.6%，投资案例数和投资金额较2018年分别下降17.8%和29.3%。2020年募集基金数量为3478支，募资总额约为11,972亿元，同比下降3.8%，投资案例数和投资金额较2018年分别下降7.9%和上升14%。2021年上半年新募集金额虽同比微升，股权市场募资4,548亿元，同比上升6.9%，但仍处于近三年较低水平。

在人民币私募股权投资基金大幅度下降的同时，投资我国市场的私募股权投资基金却逆势翻倍增长。

4.私募股权投资在各地发展不平衡加剧

我国私募股权投资区域发展仍显得不够均衡，市场分布具有较为明显的区域特征，经济越发达地区，直接融资占比就越高。其中，人民币基金仍以注册环境较为宽松、地方引导基金较为活跃的江浙、广东地区居多，浙江以1149支的注册数量位居首位。从金额来看，广东省新募基金规模居首，紧随其后的仍是上海和浙江。北京、上海、广东、江苏、浙江等在内的经济发达地区，聚集了全国3/4的创投资源。而经济相对落后的地区直接融资占比很低，中小企业融资更难，这些地区的经济转型和产业的结构调整相对缓慢。

二、直接融资占比增长原因

1.《资管新规》的冲击，直接融资连续三年出现大幅度下跌

2018年4月《资管新规》颁布，引发实体经济融资急剧收紧，对市场流动性和实体经济造成了负面冲击，市场流动性趋紧叠加市场对经济走势的悲观预期使得实体经济融资出现困难，社会融资规模增速和M2增速均现下滑。“一刀切”的监管方式致使实体经济融资收紧，从而导致固定资产投资增速下滑、中小企业PMI指数降至荣枯线下、企业信用违约事项频发，对实体经济造成负面冲击。

特别是《资管新规》颁布后，我国私募股权投资市场，连续三年大幅度下跌：投资机构淘汰速度加快，VC/PE各类管理人注销数量创历史之最；人民币基金融资断崖式下跌，规模萎缩严重，募资金额下滑4成以上，特别是LP也开始出现大面积出资违约，投资回报不足加剧募资更难；投资数量、投资金额下滑近4成，一些科技含量高的企业面临生存问题，投资周期拉长。

<p data-from-paste="1" style="margin-top: 0px; margin-bottom: 0px; padding: 0px; border: 0px; outline: 0px; vertical-align: initial; background-image: initial; background-position: 0px 0px; background-size: