“在2019年资本市场流动性明显改善，相关政策鼓励增强资本市场流动性和活力的背景下，减持新规也有部分已经不合时宜，并带来了一系列问题。因此，我们认为应当及时修改“减持新规”，放松减持限制。”

为维护二级市场稳定，提振投资者信心，2017年5月证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“减持新规”），上交所和深交所也相应发布了实施细则，限制了减持比例和减持时间，通过拉长时间的方式来减缓重要股东减持对市场的冲击。

不可否认，减持新规在近两年发挥了维护市场稳定的作用，大股东、董监高等在内的重要股东二级市场减持总规模有了明显下降，“清仓式减持”、“过桥式减持”、“精准减持”现象得到有效遏制，中小投资者权益得到切实保护。

但是，在2019年资本市场流动性明显改善，相关政策鼓励增强资本市场流动性和活力的背景下，减持新规也有部分已经不合时宜，并带来了一系列问题。因此，我们认为应当及时修改“减持新规”，放松减持限制。

一、“减持新规”已不适应资本市场发展状况

1. 市场环境已大为不同，股东减持对二级市场的实际影响不大

减持新规颁布时，二级市场处于单边下跌行情，并且预判股市2017年～2018年可能迎来巨量减持，同时存在一些上市公司股东和相关主体利用“高送转”推高股价配合减持，以及利用大宗交易规则空白进行“过桥时减持”的行为，对投资者信心造成了负面的影响。因此，为了稳定上市公司治理、维护二级市场稳定和中小投资者的合法权益，证监会颁布了减持新规。减持新规颁布后，大股东、董监高等在内的重要股东二级市场减持总规模有了明显下降，“清仓式减持”、“过桥式减持”、“精准减持”现象得到有效遏制。

2019年以来，市场流动性明显加强，减持行为对市场几乎没有实质影响和冲击，减持新规出台时的环境相比现在已经完全不同。根据沪深两市交易统计数据，截至2019年9月底，两市共计1311家上市公司披露减持计划，计划减持3800亿元，实际减持1360亿元，实际仅为计划的35.8%；同期沪深两市股指并没有下跌反而分别上涨20%、30%。对个股而言，减持行为的影响主要体现在预披露阶段，实际减持影响也较小。从披露2019年减持计划的1131家公司股价走势看，剔除大盘因素影响后，预披露之后的10个交易日，沪深两市公司股价分别平均下跌1.21%、1.17%，且跌幅呈逐渐缩小趋势；在实际减持期间，两市公司股价分别平均上涨0.76%、下跌0.46%。

此外，大量数据证明，减持是中性行为，市场高位往往减持规模较大。以深市为例，数据显示，减持新规推出前(2012年6月～2015年6月)，各类受限主体日均减持总额占市场日均成交金额的比例仅为1.51%，减持新规(2017年5月至今)实行后，下降至1.00%；其中控股股东日均减持金额占市场日均成交金额比例仅为0.05%。从历史减持情况来看，无论是否出台了专项减持制度，各类受限主体实际减持金额占市场成交总量的比例均较低，且前后差距甚小。

因此，我们认为减持行为未对二级市场产生实质性的影响和冲击，减持新规颁布时的市场环境已经改变。

2. 减持新规损害了市场的流动性，造成上市公司再融资困难

根据减持新规，定增股东限售期解禁后集合竞价12个月内减持不得超过50%。同时需满足“每3个月通过证券交易所集中竞价交易减持的该部分股份总数不得超过公司股份总数1%”的规定。

这对再融资市场的影响非常大。定增其实还是给实业输血而不是抽血，过往参与定增的资金以资管产品为主，产业资本相对较少。如果按照这个规定执行，封闭期短的产品接下来就不能报价，投资就会暂停，那么市场上的再融资就得暂停。对定增投资者来说，新规最显著的冲击就在于现有项目的退出难题，以及由此将面临的产品开放后的流动性风险。根据统计数据，减持新规颁布后，从2017年开始上市公司再融资规模大幅萎缩，2017年、2018年上市公司再融资规模分别为5459亿元、2989亿元，比2016年的7867亿元分别下降了31%和62%。

在大宗交易方面，减持新规明确限制了特定股东在任意连续90个自然日内，通过大宗交易方式减持相应股份的数量不得超过公司股份总数的2%，且受让方受让的股票需锁定6个月后方能出售。这使得大宗交易一方面长期持有股票不能出货导致资金成本过高，另一方面则是还要冒着巨大的市场风险。大宗交易依赖的短平快、风险小的生存土壤已几乎全部丧失。从结果上看，大宗交易规模也因为减持新规急剧萎缩，根据ichoice数据，2016年、2017年和2018年大宗交易金额为7193亿元、5608亿元和4075亿元，2017年和2018年相比2016年分别下降了22%和43%。

因此，单纯强调“谁都不能走”“禁止减持”，可能反而会影响增量资金的积极性，造成市场的流动性枯竭，最终也会损害股东的利益，不利于资本的形成和市场的长期健康发展。

3.私募股权投资基金退出难，进而造成融资难、投资难，形成恶性循环

创投、私募基金通过IPO退出的周期较长，高风险高收益、流动性差等是股权投资基金的基本特征。股权投资基金的项目组合中能顺利走向IPO的平均比例一般在20～35%，私募股权投资基金IPO平均退出时间为3～5年，而减持新规颁布后又增加了1～2年的退出时间，私募股权投资基金投资项目的平均退出时间延长至4～7年。由于持股比例高退出时间更长，近两年已明显出现私募股权投资基金退出难，进而影响到私募股权投资基金募集，最终导致股权投资也大幅减少。

根据清科研究中心数据，私募股权投资基金在募资、投资和退出金额上在2018年都产生了明显下滑：

在基金募资规模上，2018年披露金额的基金共募集完成10,110.55亿元人民币，比2017年同比下降28.9%；2019年上半年中国股权投资市场持续低位，募资金额为5,730亿元人民币，同比下降19.4%。其中早期投资机构募集额同比下降68.7% ；

在投资方面，2018年私募股权投资基金市场总投资额为8,527.64亿元，出现回落，比2017年下降14.2%；2019年上半年私募股权投资基金总投资额2610.9亿元，同比下降58.5%；

在退出方面，2018年私募股权投资基金机构共有1,441笔退出，呈下降趋势，较去年同比下降20.2%；2019年上半年退出案例下跌至831笔，同比下降33.6%，被投企业IPO案例增至471笔，但回报倍数却走低。

由此可见，私募股权投资基金目前已经形成了融资难、投资难和退出难的恶性循环。

4. 减持规定与国际成熟资本市场相比明显偏紧

减持新规是一个特殊时期的产物，其减持制度相对其他境外成熟证券市场而言偏紧，在这段特殊时期过去后应当根据实际情况及时调整。

减持新规，主要针对大股东、特定股东和董监高作出了规范，限制了减持比例和减持时间，通过拉长时间的方式来减缓重要股东减持对市场的冲击。

规范大股东方面，要求大股东通过集中竞价、大宗交易减持，每3个月不得超过1%和2%，大宗交易的受让方还须锁定6个月；通过协议受让股份，价格不得低于市价的9折，受让比例不得低于5%，转让后丧失大股东地位的，6个月内双方要继续遵守前述比例限制。此外，上市公司或大股东涉嫌违法犯罪被立案调查一定期限内，大股东不得减持。

对于特定股东，其所持IPO前老股或非公开发行的股份锁定期满后减持，通过集中竞价、大宗交易减持每3个月不得超过1%和2%；此外，通过集中竞价减持非公开发行的股份，在锁定期满后12个月内还不得超过该次非公开发行股份总数的50%。

对于董监高，规定董监高在定期报告披露前30日内、业绩预告、重大事项等更多个窗口期不得减持；涉嫌违法犯罪被立案调查一定期限内不得减持；任职期间内每年减持不得超过所持股份总数的25%，离职后半年内不得减持，提前离职的须在原定任期内继续遵守上述限制；董监高减持后须及时披露减持情况，通过集中竞价交易减持的还应提前15个交易日披露。

现行减持制度相较于全球可比市场偏紧，除中小投资者外，其他股东几乎都有减持比例的限制。

美国证监会颁布的144规则(Rule 144)允许老股东通过一定方式公开出售存量股，把老股东分为与公司有关联关系的股东(如控股股东)，以及与公司没有关联关系的股东(如私募投资者)，对不同类型老股东区别对待，提供宽严程度不同的公开退出渠道，在锁定期上纽交所和纳斯达克一般对控股股东，高管会有6个月的锁定期限制，但是对小股东并没有锁定期限制，帮助市场提高流动性；

香港市场减持制度中对减持仅规定公司IPO后控股股东有6个月锁定期，上市之日起7至12个月内不得丧失控股地位，非控股股东没有锁定期限制，只是在披露上有类似于减持新规的披露要求，没有其他过多的对股东的减持限制。

相比境外成熟市场，我们的二级市场在锁定期上的要求已经大幅提升（控股股东3年，非控股股东1年），如果再加上减持新规的限制，我国对减持的规定明显偏紧。

5.减持新规有损害股东基本权利，某种程度引发股权质押风险

减持新规使得大股东股权转让受阻，影响质押、占用等重点领域风险化解。减持限制制约了股东的变现能力，是当前股票质押风险的重要原因之一，资金占用现象也有所抬头。此外，部分股东本拟通过转让股份的方式以解除质押、归还占用资金，但减持规定对于纾困资金进入构成一定掣肘，造成公司治理真空、风险持续发酵，不利于存量风险化解工作。

此外，减持是上市公司股东的一项基本权利，公司完成IPO的一个重要目的，就是实现股东所持股份的流动性，上市前投资者股权限售期满后适度减持，相关资金可以用于投资培育新的上市公司，形成良性循环，支持实体经济发展。同时，股东减持是一个市场行为，股东依据市场价格与股票价值判断是否减持，市场高估时，股东减持获取投资回报；市场低估时，股东增持稳定市场，股东减持在这种意义上将促进股市对股票的价值进行公允定价，这也是股市存在的基本价值之一。

而且上市公司大股东一般都将其持有的上市公司股票市值作为其最优质的流动资产纳入自身整体财务规划之中，但“减持新规”彻底改变了大股东们的财务预期。清仓式减持规定虽然限制了大股东短期抛售量，却并不能改变大股东抛售股票的总量。为了弥补股份无法减持所形成的资金缺口，也为了给上市公司储备优质项目资源或直接增持上市公司股份等目的，很多上市公司大股东就自然选择了大规模的股票质押融资业务。但是，2018年随着指数的不断探底，股权质押风险逐步显现，并产生了一系列问题。WIND数据显示，截至2018年10月，上市公司股权质押市值约为4.3万亿元，其中大股东疑似触及平仓市值高达1.07万亿，大股东股权质押比例在70%以上的上市公司有858家，较2014年的261家增长2倍以上。股票质押爆仓的债务危机，也会成为外部人低价接盘上市公司控制权的机会，据统计大股东股权转让完成158家，实际控制人变更76家。

二、建议证监会及时修正“减持新规”

世界经济一体化是全球各国的发展趋势，中国也不例外。其对证券市场带来的必然结果将是证券市场的国际化，而这也就将导致我国的证券发行、交易和监管等制度体系向国际成熟证券市场靠齐。

大力提高直接融资特别是股权融资比重已是国策，中国证监会近期在深化资本市场改革的规划中明确要大力发展私募股权投资基金。国务院印发的《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称“《意见》”）强调，“创业投资发展要坚持服务实体、专业运作、信用为本、社会责任等基本原则，进一步深化简政放权、放管结合、优化服务改革，不断完善体制机制，加快形成有利于创业投资发展的良好氛围和”创业、创新+创投“的协同互动发展格局，进一步扩大创业投资规模，促进创业投资做大做强做优，培育一批具有国际影响力和竞争力的中国创业投资品牌，推动我国创业投资行业跻身世界先进行列。”。

但是减持新规从结果上看违背了《意见》及其他多项扶持创投和私募基金的政策，因为减持新规限制了IPO老股股东减持，拉长了投资周期，增大了投资风险，对基金的退出和募资产生了极大的影响，抑制了创投和私募基金的发展，对此我们提出以下三点意见：

1. 加强大股东及董监高股份减持信息披露，放松减持比例和减持时间限制

大量研究文献表明，由于大股东及董监高相较于其他股东具有信息优势，故无论在欧美成熟市场，还是境内A股市场，减持制度设计核心均在于规范此类股东的转让问题，通过强化信息披露，旨在解决内外信息不对称的市场缺陷，消除信息优势，维护交易公平。我们建议应充分发挥市场作用，在维持减持新规中关于上述股东减持事项充分事前信息披露的相关政策的基础上，进一步结合股东情况，从披露频率和披露内容信息上进行加强。

在减持比例和减持时间上，我们建议放松减持新规对于减持比例及减持时间的限制性规定。因为减持对股价的影响主要体现在预披露阶段，减持阶段并不会对股市和个股产生重大影响，故只要进行充分的事前披露，纵使一定程度上放松减持比例和减持时间的限制也不会对证券市场产生重大影响。而且这样还可以保障股东利益，提升资本市场流动性，使资本市场进一步发挥其融资功能。

2. 放松“特定股东”的减持限制

创投、私募基金是非上市公司股权融资的主要渠道，对于解决企业融资难题、推动企业创新发展具有重要意义。目前我国创投、私募基金封闭期一般在4～7年，所投企业上市后所持股份将面临一年起步的锁定期，再加之限售股解禁后减持新规的限制，退出极其困难。放松持有上市公司首发前股份的除大股东及董监高以外的其他股东减持规定，适当放宽对创投、私募基金通过集合竞价和大宗交易的减持比例限制，有助于提升创投、私募基金在投资与退出的过程中的灵活性。

3. 修改再融资政策，加强上市公司融资能力，化解股权质押风险

对于上市公司来说，定向增发是其再融资的重要手段，对于上市公司并购转型、创新产品、整合存量资源具有重要意义。减持新规实施以来，定增市场遭受较大冲击，上市公司陷入融资困境。为恢复上市公司再融资能力，从根本上化解股权质押风险，提振实体经济，实现长期稳定发展，我们建议修改再融资及大宗交易相关政策，并取消“在股份限制转让期间届满后12个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的50%”以及大宗交易锁定6个月的限制。